首页 > 外汇 > 人民币年内不会破7 下跌不是长期趋势

人民币年内不会破7 下跌不是长期趋势

2016-11-24 08:08:35 来源:第一财经日报 评论:0 点击:3128

  关于人民币汇率的四点思考

  [短期的最大冲击是什么呢?就是币种的重新匹配。想强调的是,币种的匹配和长期的汇率下行是两个概念,现在是一次性的冲击而不是长期的趋势。从长期趋势看,人民币基本面并不差]

  中国是个大经济体,人民币汇率和各国的政治经济形势都密切相关。目前业界和学者的讨论中,观点差异很大,各说各话的色彩较重,很难达成共识。比如说,很多人都认为中国经济的基本面相对较好,不支持人民币持续大幅贬值。可是,同时又认为存在严重的贬值预期。

  如何理解这样显而易见的矛盾?一个重要的原因,是缺乏一个统一的、有效的分析框架,大家只看其中的一部分,其实是盲人摸象。但是汇率是一个价格,是货币的相对价格,只能在一般均衡的框架里决定,要综合考虑各种因素。本文提出四个问题,往一个结构性的分析框架努力。

  汇改的背景和约束条件

  第一个问题,“8·11”汇改的背景是什么?很多说法都很有道理,比如说中国经济发展到了一定阶段,资本账户要进一步开放,汇率要更有弹性。但是,有一点我想特别强调,就是人民币国际化,这是我们必须引入的一个重要因素。

  人民币国际化的概念提出来,印象中也至少有六七年了,2009、2010年的时候大家就已经在讨论。大概是2015年6月央行出了一个文件,人民币国际化正式进入了官方的说法,然后是“8·11”汇改,然后是人民币加入SDR。

  前前后后看起来,人民币国际化在人民币汇改中是很重要的背景因素。更大的背景因素,是对目前国际货币体系的担心。毫无疑问,美元是现有国际货币体系的支柱,欧元以及日元都试图在这里进行一定的改变,看下来不大成功,欧元区经济体量很大,但问题也很多。

  未来的国际货币体系长什么样?这个事情很多人脑子里都在想,但并不是很清楚。我的猜测是,虽然演化的具体结果我们并不知道,但人民币在未来的国际货币体系中,或将占有一个相对重要的角色。第二大经济体,未来可能是第一大经济体,而且是一个统一的大经济体,其货币一定会在国际货币体系中有一个位置,一个相对重要的位置。

  在这种考虑下,人民币走出去未必是一个错误选择。如果10年、20年、30年后国际货币已经全面变化,到那个时候,人民币要占有一席之地,现在尝试性地走出去,甚至是积极尝试,都不一定是个错误选择。

  从这个角度来看汇率改革的问题,积极推动人民币国际化是我们已经做的一个决策。倘若如此,这就变成了思考汇率改革的约束条件,决定往前走就已经变成了约束条件。

  如何看待资本外流

  第二个问题,如何看待现在的资本外流?“8·11”汇改后产生了不同的声音,从资本账户上看,外汇储备从4万亿美元到现在的3万多亿美元,加上经常账户的顺差,资本跑掉了1.2万亿~1.3万亿美元。怎么看这个数?这个数是比我们预期的大还是小,是应该恐慌还是坦然?

  有几个方面的情况。

  一是国内企业归还外债。前几年国际金融市场的利率低,企业在海外借了很多外币计价的债务。以前人民币实质上盯住美元,持有人民币等价于持有美元,因此企业不担心汇率风险。现在汇率浮动了,机构和企业要重新配置自己的资产负债组合,减少美元负债,增加美元资产,这样就导致一部分资本外流。加上2014年以来美元开始升值,加息预期升温,美元负债的成本越来越高,这样企业的动机更强一些。这一块有多大?估计3000亿~4000亿美元的规模是有的。

  第二项就是我们的外汇储备里面的币种组合也是多样的,有美元以外的其他资产,美元升值以后,以美元计价的其他外汇储备的价值就降低了。过去两年,美元升值了将近20%。倘若其他币种资产占到四分之一,外储就缩水了5%,按4万亿美元计算就是将近2000亿美元。

  第三项是企业海外投资和居民的海外消费,还有海外机构和企业的外汇流出。这个数字也是好几千亿美元的规模,特别是海外机构和企业的数量可能大一些。

  这几项加起来,加总数差不多在万亿美元以上,和刚才的1.2万亿~1.3万亿美元的数量级差不多。看起来,这几项可以解释过去一年半外汇储备的下降。这是个大致的匡算,只求整体规模上的缝合。

  2015年8月,汇率的事情刚开始吸引关注的时候,我说外储到2万亿美元再说吧,到了2万亿美元我们再去担心资本外逃这个事。外汇储备这么大,管理起来很困难,投资收益率也不高,多了未必是好事情。几年前,当我们有三四万亿美元外储时,当时我们外汇储备在涨的时候,大家都在担心的是外汇怎么管理,投资收益率如何保障,外储怎样才能安全保值增值。总之,当时担心的事情和今天担心的问题是反的。从居民、非居民企业的需求来看,我没觉得现在资本外流很严重,比我预先想的要小一些。

  一些朋友跟我讲,周围认识的人都想换汇,我说换了没有?换了多少?我只是觉得,高收入阶层正在进行资产币种的多元化组合,换一些美元很正常,不换才不正常。

  基于目前的数据,加上其他因素的考虑,一定说资本外逃,一定说市场已经严重恐慌,证据不足。看到的现象,是我们对币种匹配、汇率波动、资本双向流动,都还很不习惯。

  居民的币种重新配置,和严重的资本外逃,是两个不同的概念。部分居民的恐慌情绪和市场的全面恐慌,也是两个不同的概念。

  如何判断未来汇率走势

  第三个问题,如何判断未来的汇率的走势?这是最难的问题,人民币汇率是人民币相对于其他货币的价格,全球主要经济体的形势对它都有影响。而且,还要预测未来的经济形势,而经济学家对未来的预测记录可谓一塌糊涂。

  目前最简单也是最靠谱的预测办法,就是趋势外推。在所有的宏观预测模型中,这招依然是最灵的。看看过去一段时间,中国经济总体下行,在一个下行的趋势当中,但还是比其他国家增速快。中国目前的经济增速,还是远快于美国、欧元区、日本、英国这几个主要的国际货币发行经济体。

  所以在这种情况下给人民币汇率基本面一个极为悲观的判断,这件事情我一直搞不懂。2016年1月时,我测算人民币均衡汇率在6.6左右,均衡区间在6.4~6.8。最近美元涨得凶,人民币短期承压,但我依然维持人民币年内不会破7的判断。

  从去年到现在,短期的调整是一个占上风的因素,尤其是我们的市场出清较慢,出清的时间会长一些。短期的最大冲击是什么呢?就是币种的重新匹配。当人民币不再盯住美元,所有的企业都有一个币种的重新匹配的问题。以前持有人民币等价于持有美元,现在不等价了,所以要多持有美元。如果你把现有的流动资产的5%或是10%变成美元,就已是很大的数字。想强调的是,币种的匹配和长期的汇率下行是两个概念,现在是一次性的冲击而不是长期的趋势。

  从长期趋势看,人民币基本面并不差。长期看,欧元区也好,美国也好,金融危机过去已经很多年了,现在已不是经济周期的问题,而是基本面的问题,欧美的增长不会太强。中国的基本面虽然也在趋势性下行,但相对于欧美还是要好很多。

  汇改如何与经济改革结合

  第四个问题,也是一个反思性的问题,就是人民币汇率改革如何与国内的经济改革结合起来。

  记得2009、2010年时,大家天天讨论的问题就是以前的增长模式不可持续,经济结构严重失调,出口占比太高,投资占比太高,服务业占比太低。可是,这些东西怎么调呢?归根结底还是要调价格信号,理顺价格机制,然后经济部门就会作出反应。比如,当时一个很重要的角度是汇率低估鼓励出口,压低非贸易部门。这几年,汇率调整基本到位,服务业占比已从2008年的42%,上升到2015年的50.5%,首次超过一半。

  可是,现在很多人又反过来说人民币高估了,结构调整的事情在汇率讨论中消失了。我实在不明白的一件事情,是如果你从2009年、2010年到现在六七年之后,中国经济是相对更强了,还是更弱了?人民币均衡汇率,是应该比当初高还是低?如果用简单比较的话,应该是高。当时是6.8,为什么现在不是6.8,而是到7、8甚至9以上?这个问题我实在想不明白。倘若一次性贬值到8甚至9,是要回到过去靠出口拉动经济的路子上去吗?现在还可行吗?

  对未来的判断,是仁者见仁、智者见智的事情,基于过去经验的分析也有局限性,所以这里只想提问题,不想给结论。主要的困惑,还是人民币汇率没有一个统一的分析框架,盲人摸象的方法不是没有用,可以积累局部的观察和思考,可是对于汇率定价这样的一般均衡问题,是不够的,容易片面。

  (作者:北京大学国家发展研究院 徐远 )

綜合體育专题

黄金动态专题